Los inversores han asimilado el enfoque oficial y los mercados de valores y de cr茅dito se han recuperado con fuerza desde la ca铆da de marzo. Es demasiado pronto para preocuparse por el nivel de endeudamiento p煤blico, que el FMI estima que alcanzar谩 niveles nunca vistos desde la Segunda Guerra Mundial en las econom铆as del G20. No obstante, se reconoce que esta respuesta pol铆tica ha tra铆do consigo una represi贸n financiera y de intervenci贸n p煤blica sin precedentes en la econom铆a, dice un an谩lisis de Keith Wade, economista jefe de Schroders..
鈥淎 medida que las exigencias a los bancos centrales aumenten, los inversores se dar谩n cuenta de que algo tendr谩n que ceder. El panorama de la inversi贸n est谩 cambiando de manera que, en nuestra opini贸n, resultar谩 dif铆cil de revertir鈥, asegura Wade.
La evoluci贸n del papel de los bancos centrales
Los bancos centrales han sido tradicionalmente los guardianes independientes de la estabilidad de la econom铆a y los mercados. Sin embargo, ahora se han encontrado jugando un papel clave en el apoyo a la pol铆tica fiscal. Al hacer descender los tipos de inter茅s a lo largo de la curva de rendimiento, est谩n allanando el camino para que los gobiernos emitan niveles de deuda significativamente m谩s altos.
Las cifras del FMI muestran que la Fed compr贸 casi el 60% de la deuda del gobierno central de Estados Unidos durante ese per铆odo. Fue seguida de cerca por el Banco de Inglaterra (BoE), que compr贸 el 50%. Mientras que el Banco de Jap贸n (BoJ) y el Banco Central Europeo (BCE) compraron cada uno m谩s del 70% de las emisiones de deuda p煤blica de sus gobiernos.
El BoE acaba de comprometerse a comprar otros 150.000 millones de libras esterlinas, mientras que la Fed, el BCE y el BoJ contin煤an con sus importantes programas de compra de activos. Al mismo tiempo, los tipos de inter茅s en todas estas econom铆as est谩n cerca o por debajo de cero.
Aunque esto puede considerarse una respuesta de emergencia apropiada, si se mira m谩s all谩, es dif铆cil no llegar a la conclusi贸n de que los bancos centrales seguir谩n desempe帽ando un papel importante en los mercados de bonos durante mucho tiempo.
No esperamos que EE.UU. experimente una situaci贸n econ贸mica tan negativa como la de Jap贸n, pero el nivel sin precedentes de participaci贸n oficial significa que el mercado de bonos del Tesoro de EE.UU. podr铆a ir en la misma direcci贸n que el mercado de deuda soberana japon茅s (JGB).
El Banco de Jap贸n ahora determina los precios en el mercado de JGB. Efectivamente, establece los rendimientos a lo largo de la curva a trav茅s de la compra de activos y la acci贸n directa para fijar las rentabilidades a diez a帽os en torno a cero a trav茅s de su pol铆tica de control de la curva de rendimiento (YCC)
El riesgo de la 芦japonizaci贸n禄 de la deuda estadounidense
La necesidad de mantener un alto nivel de deuda p煤blica domina claramente la pol铆tica monetaria en Jap贸n, donde el Banco de Jap贸n posee ahora un poco menos del 45% del mercado JGB, explica la experta de Schroders.
El rendimiento de los bonos a diez a帽os se ha mantenido en cero durante los 煤ltimos cuatro a帽os, en l铆nea con el objetivo del Banco de Jap贸n en su pol铆tica de control de la curva de rendimiento (YCC, por sus siglas en ingl茅s). En este contexto, se espera que la deuda del gobierno como parte del PIB de Jap贸n alcance el 266% este a帽o y el d茅ficit presupuestario el 14% del PIB. El Gobierno ha instado a los inversores en Jap贸n a buscar alternativas a la YCC. Esto es un reconocimiento impl铆cito de que no habr谩 un r谩pido retorno a la financiaci贸n normal del d茅ficit presupuestario.
驴Podr铆amos ver una 芦japonizaci贸n禄 similar del mercado de deuda de EE.UU.? Las 煤ltimas cifras muestran que el d茅ficit presupuestario estadounidense se sit煤a en 3,6 billones de d贸lares en el a帽o fiscal que termin贸 el 30 de septiembre, un poco menos del 19% del PIB.
Observando el recorrido actual, en las proyecciones del FMI se espera que el d茅ficit caiga bruscamente el pr贸ximo a帽o hasta el 8,7% del PIB a medida que la actividad econ贸mica se recupera.
Sin embargo, a pesar del mayor crecimiento econ贸mico, el endeudamiento s贸lo se reduce marginalmente en los a帽os siguientes, cayendo al 5,5% del PIB para 2025, seg煤n las proyecciones. En consecuencia, la deuda p煤blica sigue aumentando como proporci贸n de la econom铆a hasta alcanzar el 137% del PIB.
El endeudamiento del gobierno japon茅s tambi茅n se encuentra en niveles r茅cord este a帽o y, al igual que en Estados Unidos, se espera que disminuya dr谩sticamente el pr贸ximo a帽o. No obstante, a diferencia de EE.UU., el endeudamiento se espera que se reduzca a poco menos del 3% del PIB para 2025 y la proporci贸n de deuda bruta con respecto al PIB se estabilizar铆a en el 264% del PIB.
Claramente, la deuda de Jap贸n es significativamente m谩s alta que la de Estados Unidos. Sin embargo, se mantiene estable en lugar de aumentar. Esto refleja la mala posici贸n de las finanzas del gobierno estadounidense antes del Covid-19, donde el d茅ficit presupuestario estaba en el 6,3% del PIB en un momento en que la econom铆a iba bien con el desempleo por debajo del 4%, el nivel m谩s bajo en 50 a帽os. (En t茅rminos netos, la comparaci贸n es menos dura con Jap贸n, con un 180% del PIB frente al 114% de EE.UU.).
Podr铆a decirse que el d茅ficit de EE.UU. deber铆a haber estado cerca del punto de equilibrio o incluso en super谩vit en este momento del ciclo. Las estimaciones sugieren que el d茅ficit presupuestario estructural o ajustado al ciclo en EE.UU., se mantendr谩 cerca del 5,5% en los pr贸ximos cinco a帽os. En comparaci贸n, el equivalente japon茅s est谩 justo por encima del 2,5% del PIB.
Estas cifras se barajan en un escenario base en el que EE.UU. se recupera y no incurre en deudas significativas como resultado de sus programas de pasivos contingentes con los que el Gobierno ha extendido o asegurado el cr茅dito al sector privado.
Es posible que las finanzas p煤blicas mejoren. Pero si la econom铆a tarda m谩s en recuperarse, o el Gobierno incurre en deudas significativas como resultado de sus programas de apoyo oficial, el panorama ser铆a peor.
Por Carlos Ruiz de Antequera